¿Por qué la Reserva Federal decidió recortar la tasa de interés?Economía 

¿Por qué la Reserva Federal decidió recortar la tasa de interés?

Por Federico Furiase y Martín Vauthier, directores de EcoGo

El recorte de 25 puntos básicos en la tasa de referencia en Estados Unidos era ampliamente esperado por el mercado, que asignaba una probabilidad de 75% a un recorte de 25 puntos y de 25% a uno más agresivo de 50 puntos. La recepción inicial de acciones y monedas, con caídas generalizadas y una apreciación del dólar, estuvo vinculada tanto a esa porción de inversores que esperaban una baja mayor como a la falta de un compromiso más explícito sobre la continuidad del sendero de reducción en las tasas de interés.

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¿Por qué la Fed bajó las tasas?

En los hechos, la decisión del miércoles presenta novedades que van más allá de la magnitud del recorte. En las últimas décadas, la Reserva Federal (Fed) de EE.UU. condujo su política monetaria analizando fundamentalmente la dinámica de la inflación, el mercado de trabajo y la estabilidad financiera en la economía norteamericana, prestando poca atención a consideraciones respecto a la relación de cambio del dólar frente a otras monedas o la evolución esperada de la economía global. Asimismo, cada decisión era cautelosamente analizada a la luz de los datos disponibles, mostrándose más propensa a cometer el error de no actuar cuando se requería actuar, que a actuar cuando no se requería actuar.

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Parados a hoy, ninguno de los factores “tradicionales” parecía justificar una baja de tasas. La tasa de desempleo (3,7% en junio, y 7,2% si se ajusta por trabajadores desalentados y part time) se ubica en mínimos desde 1969, y por debajo tanto del ritmo de apertura de nuevos puestos (4,6% del empleo total en junio) como de la tasa de desempleo natural de corto plazo estimada por la Fed (4,5%), el PBI creció a un ritmo trimestral anualizado de 2,1% en el segundo trimestre (superando el consenso del mercado de 1,8% y con un impacto negativo significativo de desarme de inventarios), los salarios nominales crecen por encima del 3% anual y las expectativas de inflación implícitas en el mercado de bonos (1,6% promedio anual a 5 años) se mantienen débiles pero todavía por encima del promedio de 2015/2016.

En su comunicado, la Fed citó como justificación la incertidumbre que genera el escenario global (más allá de que planteó que su escenario base no contempla un deterioro), en lo que sería una inédita baja “preventiva” atribuible a los riesgos potenciales a la baja que plantea el escenario internacional. La decisión se da en medio de (también inéditas) presiones políticas desde el Poder Ejecutivo y con los bancos centrales del resto de las economías avanzadas en modo licuación frente a los altísimos niveles de endeudamiento que presentan Europa y Japón. De haber tenido en cuenta este último factor, se habría dado otro hecho poco común, con la Fed considerando al tipo de cambio como variable a la hora de conducir su política monetaria.

¿Cuál es el impacto de la decisión sobre la Argentina?

La tasa libre de riesgo norteamericana constituye el primer ladrillo sobre el cual se construyen los rendimientos de los bonos soberanos en una economía emergente, a lo que se adiciona la prima por riesgo idiosincrático de cada economía. La tasa de política monetaria, de cortísimo plazo, incide en mayor medida sobre los plazos más cortos de la deuda norteamericana, en tanto otros factores (como las expectativas de inflación o de nivel de actividad) comienzan a ganar peso a medida que se extiende la duration de la curva.

En general, una baja de tasas de la Fed impacta tanto en forma directa (mediante la relación mencionada previamente) como indirecta (a través de una relajación en las condiciones financieras globales que incide sobre la prima idiosincrática). No obstante, no debe considerarse un movimiento de tasas en forma aislada al evento que lo induce: para una economía emergente las condiciones generales pueden ser más favorables en el caso de una suba de tasas en una economía global floreciente que en el de una baja de tasas inducida por una recesión global o un aumento en la incertidumbre financiera.

Dado que era mayormente esperada y ya se encontraba incorporada en precios, la decisión del miércoles no tendrá en principio un impacto significativo. Sí será muy relevante para la dinámica de la Argentina en los próximos meses la evolución de la economía global, en términos de los riesgos planteados por las derivaciones de las tensiones geopolíticas en la disputa entre las dos principales economía globales y otros factores con potencial para generar inestabilidad (avance de los extremismos en Europa, resolución del Brexit, etc.). De la misma dependerá el curso futuro de la política monetaria en EE.UU., en relación con la continuidad o no del sendero de baja de tasas y de otras medidas potenciales vinculadas a la hoja de balance de la Fed.

¿Cómo sigue la película en nuestro país?

La incertidumbre global es uno de los dos grandes factores que va a determinar el rumbo de la macroeconomía argentina en los próximos meses. El otro es la incertidumbre electoral, tradicional en la Argentina pero exacerbada en este 2019, caracterizado por la salida de una crisis de balanza de pagos que desemboca en comicios donde el mercado percibe a las dos alternativas como antagónicas entre sí y asigna en consecuencia niveles de riesgo país y tipo de cambio muy distintos. Este factor se refleja en un riesgo país que se sostiene en la zona de 800 puntos, dejando a la Argentina fuera de los mercados y forzando un ajuste de la cuenta corriente mediante dos instrumentos: la tasa de interés real y/o el tipo de cambio real.

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El Banco Central cuenta con varias herramientas para transitar el corto plazo, que se han reforzado en los últimos meses, y enfrentar episodios de dolarización de magnitud moderada y duración acotada. En primer lugar, dispone de margen para una suba en la tasa de interés en pesos (hoy levemente por encima de 60% y viniendo de 74,1% a principios de mayo). Adicionalmente, puede optar por intervenir en el mercado de futuros, habiendo logrado acumular una posición “long” de US$3.000 millones a fines de junio (último dato disponible). Finalmente, puede intervenir (prácticamente sin limitaciones según la cuarta revisión del acuerdo con el FMI) en el mercado spot, habiendo incorporado además US$1.400 millones a sus reservas netas vía compras directas al Tesoro. Es posible que, como viene ocurriendo en los últimos días, el BCRA responda a presiones moderadas vía aparición en el mercado de futuros y suba en la tasa de referencia (con impacto en crédito y ahorro), reservando las ventas en el mercado spot, en un contexto en el cual las reservas netas siguen siendo escasas, como una última línea de defensa que se apuesta a mantener sólo como señal.

En 2020, y aunque las condiciones iniciales probablemente no sean las mismas, la agenda para cualquiera de las alternativas va a ser similar: la política económica deberá actuar en el marco del acuerdo con el FMI, apuntando a consolidar la prudencia fiscal, diseñar un programa monetario consistente que tienda a bajar gradualmente las expectativas de inflación y a construir una moneda nacional, y avanzar en las reformas que el país necesita para que la inversión y las exportaciones finalmente despeguen y permitan dejar atrás 50 años de estancamiento.

Recapitulando, los altos niveles de la deuda de las familias (76% del PBI) y del sector público norteamericano (103% del PBI), en un contexto de crecimiento lento y déficit fiscal antes de intereses creciente (2,5% del PBI), seguirán demandando tasas de interés muy bajas, sobre todo, frente al riesgo de desaceleración global y “guerra comercial” entre China y EE.UU. No es poco para una economía argentina que necesita tener tranquilidad cambiaria para bajar la inflación y las tasas de interés, refinanciar un programa financiero complicado en 2020 y mantener un buen nivel de precios internacionales de los commodities que exportamos.

AQ

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